农夫山泉桶装水(农夫山泉有多少种产品)

  2021年10月27日,67岁的农夫山泉创始人钟睒睒以3900亿身家成为《2021衡昌烧坊.胡润百富榜》新晋首富,主要依据是持有农夫山泉(84.41%)、万泰生物(75.15%)股份的市值。 2020年9月8日,农夫山泉港交所主板上市(代码09633.HK),可谓风光无限。2021年1月创68.75港元新高,不料一季度未完就跌破发行价。截至10月末,股价回落到39.45港元,较年初高点回落42.6%。 将农夫山泉捧为“水中茅台”“中国版可口可乐”的那拨人状态不是“已收割”就是“被收割”。目前滚动市盈率仍达57倍,想抄底的投资者应慎之又慎。 卖水 1)营收结构 2020年,农夫山泉营收229亿,同比下降4.8%;2021年H1营收152亿,同比增长31.4%。 农夫山泉营收分为两大部分——包装饮用水、饮料(包括茶饮料、功能饮料、果汁)。 2020年,农夫山泉包装饮用水销售收入1 ...

农夫山泉桶装水(农夫山泉有多少种产品)

 

2021年10月27日,67岁的农夫山泉创始人钟睒睒以3900亿身家成为《2021衡昌烧坊.胡润百富榜》新晋首富,主要依据是持有农夫山泉(84.41%)、万泰生物(75.15%)股份的市值。

2020年9月8日,农夫山泉港交所主板上市(代码09633.HK),可谓风光无限。2021年1月创68.75港元新高,不料一季度未完就跌破发行价。截至10月末,股价回落到39.45港元,较年初高点回落42.6%。

将农夫山泉捧为“水中茅台”“中国版可口可乐”的那拨人状态不是“已收割”就是“被收割”。目前滚动市盈率仍达57倍,想抄底的投资者应慎之又慎。

卖水

1)营收结构

2020年,农夫山泉营收229亿,同比下降4.8%;2021年H1营收152亿,同比增长31.4%。

农夫山泉营收分为两大部分——包装饮用水、饮料(包括茶饮料、功能饮料、果汁)。

2020年,农夫山泉包装饮用水销售收入140亿,占比61%;2021年H1,包装饮用水销售收入89.2亿,占比58.8%。

农夫山泉桶装水(农夫山泉有多少种产品)

2)收益构成

占营收60%的水类产品,收益率稳中有升:2020年,分部收益51亿、收益率36.2%;2021年H1,分部收益35亿、收益率39.7%。

茶饮料是农夫水泉收益率最高的品类:2020年,分部收益13亿,收益率42.5%;2021年H1,分部收益10亿,收益率44.3%。

功能饮料收益率低于茶饮料高于包装水:2020年,分部收益13亿,收益率38.7%;2021年H1,分部收益8.7亿,收益率43.7%。

果汁收益率最低:2020年,分部收益3.9亿,收益率20%;2021年H1,分部收益3.3亿,收益率26.7%。

农夫山泉桶装水(农夫山泉有多少种产品)

2021年H1,农夫山泉总收益58亿。其中,包装水饮料、茶饮料、功能饮料、果汁贡献率分别为61%、17%、15%、6%,其它产品贡献1%。

3)水从何来

农夫山泉自称“大自然的搬运工”,具体来讲就是从十大水源基地搬:从浙江千岛湖、湖北丹江口、广东万绿湖三处取深层湖水;从四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山取山泉水;从黑龙江大兴安岭、吉林长白山采矿泉水;从新疆天山玛纳斯抽深层地下水。

根据中国法律,从天然水源取水需要获得相关机构批准。具体有两种形式,一是农夫山泉向政府申请,获批后依法办理取水许可证;二是由第三方国有供水公司申请、办理取水许可证后替农夫山泉取水。

截至2020年末,“矿泉水采矿认可证”账面净值50.7亿,其中34.9亿为年内添置,年内摊销4.74亿。

下图是十个水源基地获批的年提取额度,例如:浙江千岛湖每年可取湖水2166万吨;长白山的五处水源每年可采矿泉水1982万吨;丹江口水库每年可采987万吨……大兴安岭每年可采地下水50万吨。

农夫山泉桶装水(农夫山泉有多少种产品)

截至2019年末,农夫山泉十大水源基地每年合共可取水8649万吨,实际取水3294万吨,为获批取水量的38%,实际产量为1533万吨。

农夫山泉桶装水(农夫山泉有多少种产品)

农夫山泉真的只是“搬运工”,没有核心技术;品牌与茅台、可口可能不存在可比性;水源也算不上“核心竞争力”……老板成为中国首富难以令人信服。

卖的不仅是水

通常,上市公司在《招股文件》中披露的数据比财报更加详实。

1)从成本结构看,卖的不是水

根据《招股文件》,农夫山泉2018年、2019年包装饮用水产量分别为1073万吨、1318万吨,2020年前5个月产量为525万吨。假如全部折算为400ml瓶装水,分别为268亿瓶、329亿瓶和131亿瓶(农夫山泉包装款型丰富,从350ml玻璃瓶到19公升桶装)。

瓶装水出厂价格比较稳定,几分的波动可能因为价格政策的微调,也可能是19公斤桶装品种占比提高所致。

农夫山泉桶装水(农夫山泉有多少种产品)

农夫山泉包装水生产流程主要包括,取水、过滤、杀菌和灌装。

水来自大自然,采矿许可产生费用。

水费每月结算一次,各地收费标准差异较大,每吨价格介于0.11元~1.4元之间。按水价中位数(0.6元/吨)计算,每吨灌2500瓶(400ml/瓶),每瓶水的成本不到0.03分!

农夫山泉营收成本主要包括原材料、包装材料、制造费用(含人工、取水及处理),按包装水占营收的比例进行分配,并假设包装水全部为400ml一款,可粗略估算每瓶的成本构成:

2019年,每瓶400ml包装水PET材料成本约6分钱、包装材料(热缩膜等)约3分钱、制造费用8分钱。也就是说,9分钱的材料,花8分钱制造,出厂价4毛4,毛利润率约60%。

农夫山泉桶装水(农夫山泉有多少种产品)

没错,用户买的是水。好比花200元从某宝买拉杆箱,卖家通常会“附送”一箱空气。与拉杆箱卖家不同,农夫山泉卖的是瓶子,水是附送的。

2)农夫山泉效益受国际油价影响

农夫山泉是“卖瓶子”的,效益自然与瓶子的成本挂钩。材料中占“大头”的PET(聚地苯二甲酸已酯)、热缩膜都是石化产品,成本随原油价格波动。

2018年,PET采购成本为8097元/吨,PET及包装材料成本达1毛钱;2020年前5个月,PET采购成本降至5975元/吨,PET及包装材料成本为7分钱。每个瓶子省3分,卖330亿个瓶子就多赚10亿。

因此,节省PET材料是保持/提高利润率的重要措施。

2019年起农夫山泉开始“瓶身PET材料减量化行动”,2020年收到的效果是单瓶减重5.5%,节省PET材料284吨。但进一步压缩的空间有限。

赚钱多少在很大程度上要看油价“脸色”,在原油价格最低点上市,不知是巧合还是有意为之。

卖的是“送水到口服务”

1)百万之众组成分销网络

2020年农夫山泉赴港上市,虎嗅5月15日《农夫山泉像美团》一文提出:农夫山泉提供的是“送水到口服务”,与美团外卖提供的“送饭菜到口服务”本质上是一码事。

2019年,美团送出87亿单外卖。扣除配送费,每单佣金0.98元,每单经营利润约0.2元;农夫山泉送出330亿瓶饮用水,出厂价约为0.44元/瓶,每瓶经营利润约0.14元。

截至2020年5月末,1.9万名全职雇员,其中1.13万人从事销售及市场推广。

农夫山泉主要采取一级分销模式,通过委聘经销分销产品。对规模较大的连锁超市、电商平台、航空公司采取直营模式。

截至2020年5月末,有4454家合作经销商,247名直营客户,五大客户中有三名为直营客户。一级经销商及他们的下线,直接从事农夫山泉销售工作的人数与美团外卖小哥在一个数量级。

农夫山泉2020年销量,大约相当于14亿国人每人每月2瓶。美团每年送100亿份外卖,农夫山泉每年搬运300亿瓶水,前者的复杂程度要高一两个数量级。

2)净利润、现金流表现良好

用蓝色折线代表毛利润(率)、彩色堆叠柱代表费用(率),蓝色淹没彩色才有利润。农夫山泉的利润漂亮得不像传统产业!

2020年,农夫山泉毛利润上升到135亿,毛利润率59%;销售费用、管理费用分别降至55亿和13亿,费用率分别为24%和5.8%。除了高端白酒等个别行业,传统产业毛利润率通常不超过30%。

2021年H1,毛利润率攀高到61%,销售费用率、行政费用率进一步降至23%、4.1%。

农夫山泉桶装水(农夫山泉有多少种产品)

销售费用的最大组成部分是物流及仓储开支,约占销售费用的一半,农夫山泉近2万员工中半数以上在销售类岗位。

2017年,农夫山泉净利润34亿,净利润率19%;2018年净利润率略微回落至18%,但净利润还是增至36亿;其后,净利润、净利润率连续创出新高,2020年分别为53亿、23%;2021年H1净利润40亿、净利润率26%、经营活动现金净流入达66亿。

农夫山泉桶装水(农夫山泉有多少种产品)

从净利润、经营活动现金流看,农夫山泉是一家很优秀的企业。但是,好标的不仅要有好业绩,还要有“好价格”。

按10月29日收盘价,农夫山泉市值4436亿港元,折合人民币3653亿,动态市盈率约58倍。

再论消费股的投资价值

2021年H1,农夫山泉净利润40.1亿,同比增长40%。但在疫情冲击下,2020年H1基数相对较低。

正常状态下,农夫山泉净利润增速能保持30%已经是难能可贵了。

若论消费类股票的王者,中国是茅台、国际上是可口可乐,他们强大的品牌影响力历久弥新,农夫山泉没有可比性。

此外,茅台酒还有投资价值,可口可乐承载美国文化,这些都是农夫山泉不具备的。

可口可乐市盈率不到30倍,茅台40倍出头。农夫山泉营收增速放缓,国际油价飙升,“卖瓶子”业务短期承压,近60倍的市盈率有些夸张。

对消费类股的估值,最好宁低毋高,原因有二:

第一,有永恒的赛道,没有永恒的选手。

远的不说汇源果汁、娃哈哈、统一、达能……已失去昔日的风光;呷脯呷脯、小肥羊、海底捞各领风骚三五年。

能火一百年的老店真没见过,全聚德、东来顺、狗不理,哪家永恒了?

有篇文章的标题是《农夫山泉吊打娃哈哈、手撕康师傅》,不远的将来农夫山泉不知被谁吊打、被谁手撕。

第二,业绩大概率跑不过估值。

无论散户还是基金经理,买入某只股票,希望一年涨30%不算贪婪吧? (注:最新的“3年收益率排名”显示,前14位收益率高于400%,第15~86位收益率在300%~400%之间;排第1000位的收益率143%)。

市值三年市值翻倍,海天味业、茅台、农夫山泉、恒顺醋业们的净利润能翻倍吗?假如农夫山泉2025年市值达7200亿,净利润从2020年的53亿增至80亿,市盈率将达90倍。

水“茅”农夫山泉,亮出了去年的业绩。

2021年实现总收益为人民币296.96亿元,同比上升29.8%;母公司拥有人应占溢利为人民币71.62亿元,同比增加35.7%。细分业务方面,包装饮用水仍然是大头,收益占比为57.4%,但增速(22.1%)低于整体及其他细分业务。

表面上看,农夫山泉增速不低,但要知道,这是在去年营收同比下滑4.76%,净利润增速只有6.52%的基数上取得的,低基数下的高增长,不见得很好。

在整个食品饮料行业都高位回落的大环境下,农夫山泉的未来,有创造高增速的动力吗?

01 有无护城河?

若论坐上“水茅”宝座的原因,大概就是以下三点。

第一,盈利能力超高。毛利率60%,净利率23%,净资产收益率41%,这些数据,足以吊打一群食品饮料同行。

虽然在利润方面还无法和茅台相比,但ROE却超越茅台(31%)十个百分点。

第二,优质水源资产。农夫山泉拥有11大水源地,获得了11个取水许可证,3个采矿许可证,农夫山泉的高盈利,有相当大的部分要归功于水源,甚至有市场人士将其等同于油田之于油企。

第三,完美的品牌塑造、对消费者洗脑式营销、无孔不入的渠道建设,外加不断的新产品开发。天然水优于纯净水的宣传,硬生生把同为“老乡”的娃哈哈打得满地找牙,广告语“农夫山泉,有点甜”,令人耳目一新,而又不落熟套,商超、便利店、餐饮店随处可见的农夫山产品,从矿泉水,到果汁,再到茶饮、功能饮料,以及时下最兴的气泡水,农夫山泉都有涉猎。

消费品公司,重要的产品、品牌和渠道,农夫山泉都交出了亮丽的成绩单,成功自然不在话下。以上种种,在农夫山泉坚定的投资者看来,是妥妥的护城河。

只是,这些护城河真的坚固吗?

02 未来如何

投资,除了要看过去,更要着眼未来。

未来,农夫山泉有什么维持增速的高招?

不妨还是从三个维度去看待。

首先,从市场规模上看,整体的不管是饮用水还是软饮市场,都已经处于饱和状态,消费人口就这么多,不存在突然加速的可能性,很多权威的机构预测,包装饮用水的未来5年的年复合增速只有4-5%,包装水以外的软性饮料市场的增速只有2-3%。从需求上看,刚需是存在的,但这种刚需性也就只存在于刚需,其他的需求溢价很少。

第二,从竞争格局上看,虽然相对分明,以农夫山泉的主战场--包装饮用水市场为例,农夫山泉占据饮用水头把交椅,市场份额为11.4%,怡宝排第二,为8.4%,百岁山第三,比例为4.7%。但饮料这个市场,始终高度分散,更重要的是,消费者的口味变化比以前要快得多,食品饮料这个赛道天生会出现各种各样的搅局者,例如近年突然冒起的元气森林,也会不断淘汰跟不上时代的厂商,龙头们的竞争优势看起来稳固,但要往前突破,并不容易,想守成,也不容易。

第三,产品线。农夫山泉现在的产品线涵盖饮用水、果汁、茶饮、功能性饮料、植物蛋白、气泡水、咖啡,甚至有一小部分大米生意,在饮料市场来说已经相对完善,从近年来的新产品开发策略来看,主要还是跟随市场的新产品进行,比如因应元气森林而推出的气泡水。

所以,跟随市场的新增情况然后快速跟进,农夫山泉大概率是做得到的,但这种增量对于公司的整体业务而言,效果不会太明显,因为发展到这个阶段,始终不是0-1的阶段,消费者口味的变化,新晋品牌的出现,农夫山泉不仅需要快速跟进新产品,同时还得防着旧产品可能被消费者抛弃,竞争压力会越来越大。

另外,品牌营销、渠道开发方面,同样也步入增长瓶颈。

那句洗脑式的“农夫山泉有点甜”广告语,掐指一算,已经是24年前的了,“我们不生产水,我们只是大自然的搬运工”,也是14年前的了,但之后,就没有什么经典的广告语能够深入人心,中间虽然也出现过“你每喝一瓶农夫山泉,就为贫困山区孩子捐出一分钱”这种贩卖爱心的广告语,但很快就泯灭于众人。

作为极其需要营销宣传以维持热度的公司,农夫山泉和许多优秀的饮料公司一样,非常注重营销方面的投入,创意也是非常爆棚,但无奈这个行业天生就是喜新厌旧,再牛的广告语都有式微的一天。想当年,王老吉的广告语“怕上火,喝王老吉”,热度比农夫山泉要大得多,但现在已经掀不起波澜,深层原因并不在于那场商标抢夺战,而是消费者一旦对广告语所造成的意识感到厌倦,产品就会成为弃儿。农夫山泉如果不能在营销上继续推陈出新,就可能会步王老吉的后尘。

线上线下渠道方面,能够获取的增量空间也会相当有限,一方面人口增速在放缓,线上流量又见顶,另外就是农夫山泉的售卖渠道,已经从城市深入到“田间地头”,可开发的地方已经不多。

以此再重新审视农夫山泉的所谓“护城河”,会发现,其实并不算很坚固。营销渠道这些就不说了,即使是高盈利能力以及水资源,也面临着很多挑战。

03 挑战

首先说高盈利能力,其实主要来源于矿泉水。

既然农夫山泉说自己是大自然的搬运工,那我们就理解为,农夫山泉不过是给来自水源的水过滤、消除杂质的工序,然后就可以包装好拿去卖。水源成本不会高到哪里去,而且这些水源都是很早就签下来的,生产过程中的用到的设备、技术也不是什么高精尖,成本自然也不会很高,相比之下,奶制品公司生产牛奶、果汁公司生产果汁、碳酸饮料公司生产可乐,原材料要贵得多、生产供需也要反复更多,这也是其他的饮料公司毛利率相对低的原因。

高毛利的生意一直都有绕不开的魔咒:要么被政策性打压,要么就会冒出很多竞争对手。不管哪一种发生,都是直接杀毛利率的事情。

农夫山泉会不会被政策打压,不好预测,但是竞争对手的出现,却是实实在在的,国内的,海外的,中高低端,都已经冒出了不少竞争者,而巨头本身,也在不断厮杀,老牌的娃哈哈、康师傅,新晋的百岁山、屈臣氏,还有外国的达能、雀巢,竞争会越来越白热化。农夫山泉的高毛利率,正面临越来越多的挑战,想维持,那是压力重重。

其次,说到水源资产。看起来好像有理,但实际上倒未必,矿泉水这种东西,无色无味,虽然厂家在不断给消费者洗脑,好像喝了矿泉水就会非常健康,其实到底比100度烧开的白开水健康多少,那点所谓的矿物质,真的如宣传般神奇,又有谁能说明白?

当然,水源可以让瓶装水卖到2块钱/瓶,甚至更贵,这是它区别于白开水的地方,也是造就高毛利的来源。从个人喜好来看,认同矿泉水价值的,愿意为之掏腰包的人,会继续购买,不认同的,不喜欢喝的,也很难撬动他们的钱包。

长远地看,随着技术的进步,所谓的天然水源还会不会这么重要,谁也说不准,就如石油,在旧能源时代是黑色金子,无可取代,但随着光伏发电技术的不断进步,它的重要性正在一步步下滑。

如果有一天,水净化技术登峰造极,农夫山泉所谓的水资源很可能失去现在的价值,到这个时候,高盈利就会成为往事。

04 严重高估?

农夫山泉2018、19年,营收增速均达到17%,净利润增速分别为6.67%、37.17%,但到了2020年,营收增速却跌为-4.76%,净利润增速回落至6.52%,中间有疫情的影响,但是行业步入饱和期才是最大的原因。

环顾整个食品饮料行业,增速下滑不是新鲜事,也并非农夫山泉独有,但问题在于,农夫山泉2020年9月份登陆港股,彼时正是全球因为疫情大放水,流动性泛滥造就股市趋牛的时候,而上市前一年净利润增速高达37%,市场气氛+业绩亮眼+高盈利能力,再加上市场对于食品饮料等消费股持续多年的青睐,使得市场对于农夫山泉投注了过高的热情。

农夫山泉香港IPO定价为21.5港元/股,冻资规模达到6777亿港元,超越小米成为当时港股史上最大冻资王。上市首日,农夫山泉高开85%,收盘涨幅仍然高达54%,此后更是趁着全球股市高涨,股价一路涨至2021年1月的68块,较IPO价翻了2倍多,估值一度高达138倍,市值高达7600多亿港元,成功奠定自己的“水茅”地位,也将老板钟睒睒推到中国首富的位置。

农夫山泉估值走势,来源:wind

但之后,农夫山泉股价高位回落,一直横盘至今,跌幅45%,市值蒸发3500亿港元,股价的大起大落,使得市场正在重新审视所谓的“水茅”质地。

既然堪称“水茅”,自然需要和贵州茅台比拼一下,但你会发现,农夫山泉并不具备茅台那样的竞争优势,它没有茅台酒酿造过程中过分依赖特定地域和气候,不存在供应短缺,从消费需求上讲,农夫山泉和茅台的最大差别,是它缺乏茅台的强大社交需求,也无法提供诸如面子之类的“附加价值”,所以能够获取的品牌溢价低,所以茅台可以通过提价把毛利率推到90%以上,但农夫山泉不行。

而现在,农夫山泉的估值还有50倍,比茅台(40倍)还要高出25%,更高于其他的食品饮料巨头,像伊利(25倍)、蒙牛(26倍),高估值通常与高增长相匹配,但是农夫山泉未来高增长的动力在哪?

宏观经济步入低增速、居民消费放缓已是事实,农夫山泉所在的行业也步入饱和阶段,未来能够跟得上宏观经济增速、配得上居民收入水平增速,已经不错,想长时间维持双位数增长,会越来越困难。

回过头看,2017年开始,股市吹起了一股消费股热潮,在贵州茅台走红之后,各类消费“茅”开始频繁出现在投资者面前。卖酱油的龙头,叫酱油茅,卖食用油的龙头,是油茅,养猪的龙头,叫猪茅,各式各样,数不胜数。

然而,去年开始,消费股开始退潮,业绩增速不及预期甚至暴雷的,都不少,从底层商业模式上看,很多“茅”,并非个个都能够比肩贵州茅台,遇到双杀也是情理之中。但是,仍然还有一些“茅”,还处于高位。

农夫山泉 桶装水
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